来源 | 信天创投（avcapital）

一、市场概况 作为全球最重要的行业之一，零售业已经走过了150多年的发展历程，前后经历了百货商店、超级市场和连锁商店三次重大变革，每一次变革都带动了相关产业和社会经济的巨大进步。

零售业是万亿级的大市场，2017年中国社会消费零售总额为36.6万亿，甚至高于美国。同时网上零售额占比20%，同比增长32.2%。全球市值最高的十家企业里，有3家都是零售类公司（Apple、Amazon、Alibaba）。 在整个零售业，传统商业模式已经开始落下帷幕，线上和线下的渠道融合，全新的购物体验成为了行业最新的标准。在这个转型变革的时代，新的玩家正在崛起，传统零售企业必须进行模式战略的变革，否则终将被消费者和时代抛下。 毕马威数据显示，2003年中国零售服务业整体规模为6000亿元，2017年则增长至近6万亿。这6万亿中，营销服务占到1.6万亿，交易服务1.5万亿，物流服务1.3万亿，运营服务1万亿，技术服务0.4万亿，支付服务0.2万亿。

提到零售业企业服务的代表，首当其冲非美股的超级大牛股Shopify莫属，虽然其当前股价比起8月的高点已经下跌了23%，但是其4年11倍的涨幅仍然傲视群雄。

Shopify股票涨幅VS标普涨幅 Shopify是零售云的代表企业，国内的对标包括微盟、有赞、商派等，下面我们来详细介绍。

二、零售云公司 2.1 Shopify：零售云鼻祖市值：358.7亿美金关键字：零售云、妖股、电商、自建站

Shopify成长路径

Shopify主要做什么事情？基于云端为商户提供电商建站服务，功能包括网店设计模板、营销插件、经营数据监控及库存管理等。产品定位轻量级，首先瞄准中小商户市场，通过SaaS订阅费获取收入。

Shopify成立于2004年，最早是一家滑雪板网店，后来两位创始人从用户需求中敏锐的提取出了帮助卖家在网上开店的机会，2006年正式发布了Shopify产品。不过Shopify发展之初并非一帆风顺，至2012年时，仅有4万注册商户数及7亿美元GMV，经历过多次收费模式和用户体验的探索和调整，在随后几年迎来了快速增长。 关于Shopify的历史，可以阅读36kr的文章《从滑雪板网店到百亿美元的电商帝国，Shopify是如何实现完美蜕变的？》一文。 Shopify把握的时机主要是2012年以后移动时代到来、传统电商平台流量成本高，推动了商户自建网店的需求，其次、社交媒体的成熟，使中小商户也具备自己运营并获取低成本流量的能力。 1、传统电商平台Amazon、eBay的流量逻辑是中心化的，通过聚集各种入口掌控流量并进行分发。 在PC时代，流量入口相对单一，通常只有邮件、网页，因此流量聚集效率高且价格低，商户只需花费少量营销费用即可获得销量。但在移动时代，流量入口扩展至各类APP、社交媒体等多渠道，入口分散导致流量价格升高，如亚马逊商品抽佣价格超过15%，eBay也到达8.4%。 2、另一方面，在Amazon、eBay等电商平台上，消费者粘性主要在于对电商平台的认可，比如选择Amazon，是认可其物流服务，但实际上消费者对于Amazon中单个商户的粘性很低，从商户角度看，无法有效提高自身品牌认知度和客户忠诚度。 3、同时，社交平台的成熟为中小商户创造了便捷的获客渠道。商户通过自我驱动分享，在社交媒体获取流量，带来新客户及老客户复购，获客成本较低，同时社交属性也大大增强了用户对于商户以及品牌的粘性。 在以上因素推动下，Shopify在中小商户电商建站这一赛道上迅速发展。

Shopify自身没有流量，因此其致力于为商户提供尽可能多的销售渠道，让商户在任何地方都能找到新客户。Shopify是第一家与Google、Amazon、Facebook与Ebay等主流社交、电商平台无缝结合的电商建站服务商，商户能够一站式串接想销售的平台。 线下渠道也是Shopify一个方向。早在2013年，Shopify就推出自己的POS系统，提供线下实体店和在线电商库存同步功能。 Shopify有个关键性的特性：“buy button”按键能一站式串接多个平台。Shopify与Google、Amazon、Facebook以及eBay等主流平台都有合作，商家能够串接任何Shopify合作的平台，页面可以一键式跳转。而这样的特性能够让商家从Facebook、instragram等社交网站上转化流量。 自2011年开始，Shopify就广泛与商业合作伙伴进行合作。比如与Amazon于2016年达成战略合作，后者关闭自身Amazon WebStore服务并将客户引流至Shopify。随后，Shopify也和Zendesk及Intuit等第三方服务商合作，交叉获客并共同服务客户。

Shopify的产品 我们来看看Shopify的具体产品情况。 在Shopify上可以很方便的管理Facebook Shop店面里的SKU和商品，并且可以及时查看每天的销量、订单等各种数据统计情况。

下图是用户在Facebook Messager里购买商品的流程，基本和在微信平台类似。后台系统也是由Shopify来进行管理的。

同样的，使用Shopify也可以管理Amazon店铺的商品。

Shopify的增值服务 除了提供基础电商建站产品，Shopify还根据商户实际需求进行生态扩张，陆续推出第三方支付（Payments）、物流（Shipping）、金融（Capital）等增值服务项目，并与第三方服务商合作共同服务客户。

提供增值服务的好处在于，Shopify一方面拓展收入来源，提升中小商户客单价，使中小商户财务模型更健康。另一方面则可以通过合作伙伴获取客户，并为客户提供更佳服务，提升客户黏性。 2013年8月，Shopify推出第三方支付，整合包括Shopify Pay、ApplePay、Paypal等主流线上支付方式，打造资金流闭环。Shopify通过Shopify Payments对商户进行商品抽佣，以此获得增值服务收入。 随后，Shopify还在2015、2016年前后推出物流和金融业务。物流业务是联合UPS、DHL等物流供应商为商户提供物流服务，金融业务则是与金融公司合作为有融资需求的商户提供供应链金融服务。

Shopify的零售硬件组合之一：Tap & Chip reader 目前，物流和金融业务年均增长率超过300%。在获取收入的同时，由于物流、金融业务是以撮合形式提供，几乎不需要成本，还能提升收入毛利率。 同时，Shopify构建了庞大的开发者和合作伙伴生态。这些应用程序提升了Shopify的购物体验。其中大约四分之一是免费的，其余的都是付费的。它们分为几类，其中最受欢迎的是商店设计、销售和转化、市场营销、订单和运输以及客户支持。每销售一款应用，Shopify就会收取20%或30%的分成。

Shopify有良好的开发者生态开发第三方应用

Shopify各类型应用的数量

Shopify各类型应用的平均价格

Shopify的合作伙伴数量稳步上升 Shopify解决的核心痛点 为什么Shopify会在亚马逊、eBay、速卖通横行的今天异军突起成为西方每一个线上、线下商家的必备工具？实际上，Shopify并不只是一套建站系统，而是整合了线上市场、社交媒体、独立站和线下超市的一站式产品推广和客户关系管理系统。 1、颠覆独立站收费模式 传统独立站的建设往往需要经过几个步骤：挑选域名-按流量（带宽）和存储空间选择服务器-解析域名-写代码或用模版建站。其中最大的不确定因素是“带宽和流量”，因为你永远希望更多的流量，而更多的流量必然造成服务器成本升高。 而Shopfiy颠覆了这一收费模式，无论你的网站有多少访客量、需要储存多少文件，收费都是一样的，只需要按照用户数来收费。 2、整合线上市场 与独立站相比，线上市场似乎一直都是巨无霸的战场，由于每个线上市场的演算规则、产品上传模版不同，造成卖家们不得不重复为同一个商品制作不同的上传模版，浪费大量时间与精力。而Shopify却能够把Amazon、eBay、Aliexpress、Walmart等全球数百家线上市场的产品、订单、客户进行规范化整合，做到跨平台统一发布与管理。 3、打通社交流量 当传统网站建好之后，获取流量的方法往往是通过谷歌Adwords关键词推广，加上在各个主流论坛或社交媒体粘贴网站链接，以提升网站的PR值和SEO权重。这个过程是SEO优化的主要工作，但是大部分都需要人工手动进行。而Shopify却可以做到多平台统一发布：产品、博客、页面，自动大幅增加自建站曝光和SEO排名。 4、创新支付模式 Shopify的网站允许卖家通过Paypal、Amazon、Google等支付形式收款，同时Shopify自己也开发了自己的ShopifyPayments支付形式，现在Shopify自己的支付形式正在迅速成为北美的主流收款形式主要得益于以下几点： 更低手续费与Shopify网站和数据分析端口打通让传统线下商家收付款与自己的Shopify线上商城打通，所有付款一目了然 5、基于独立站 从最初的eBay、阿里为王、到今天的亚马逊一统天下，每个线上市场的兴起与衰落的背后都是无数卖家以自己辛苦努力和一生的积蓄为代价。与中国卖家相比，北美卖家似乎对于电商市场的游戏规则看的更清楚，对他们而言：亚马逊、eBay、Facebook都是自己销售的渠道之一，而在每一个流量与交易的背后，客户对于品牌的认可和商家对于客户的积累只有自己的独立站才能做到。也正是因为这个原因，Shopify并没有把自己仅仅作为一条ERP系统或是线上市场的平台工具来开发，而是让一切功能基于卖家自己的独立站建设，真正做到一键发布、统一管理、整合分析。 现在几乎90%以上的美国亚马逊卖家都在使用Shopify进行销售，同时接近70%的欧洲亚马逊卖家也有自己的Shopify店铺。 核心原因主要是以下这么几点。 1、提升产品曝光从产品上架而言，Shopify并不显得比Amazon卖家中心上传更轻松，但是当亚马逊的产品同步到Shopify的店铺中之后，卖家可以利用Shopify的社交推广功能将产品一键发布到Facebook、Twitter、Pinterest、Instagram、Reddit等几乎所有主流社交媒体上，这无疑大大提升了产品曝光量。 2、获得谷歌评价亚马逊的评价政策变得越来越苛刻，而Google Review（谷歌评价）在欧美日的受欢迎程度和可信度大大超过Amazon Review，所以在Shopify店铺获得评价时可以在谷歌评价中显示，大幅提升产品在谷歌的点击和转化率，并可以有效避免客户在亚马逊留下差评的几率，稳定店铺和产品在亚马逊的权重。 3、降低产品滞销风险亚马逊可以给卖家带来巨大销量，但是一旦亚马逊封号之后给卖家带来的产品滞销风险也是巨大的。因此，许多美国的亚马逊卖家认为：Shopify的店铺可以有效的扩大卖家品牌知名度、平衡订单过于集中在亚马逊带来的巨大风险，让亚马逊站内外推广同步高效进行。 4、有效提升销量因为交易链条非常短，Shopify可以把Google每次广告导流的效果回传给Google，Google就能调整流量的精准性，从而提升广告投放的效果，形成更有效的订单转化。 Shopify的收费模式 在Shopify的历史上，曾经有过多种版本的收费模式。

Shopify最早的定价页面

Shopify目前的收费标准

Shopify目前按不同的版本，分为5个级别的收费标准（https://www.shopify.com/pricing）。收费越高的版本，功能越全面，同时增值服务费用的折扣也越高，适合规模较大的商家。 Shopify收入来源主要是两个：订阅解决方案（SubscriptionSolutions）和商业解决方案（Merchant Solutions），前者向商家收取月费，即平台各功能的使用费；后者是使用增值服务赚取的钱，这里包括了三大服务：Shopify Shipping（物流）、Shopify Payments（支付）和Shopify Capital（供应链金融）。 中小商户付费能力低，且自然死亡率高，决定了SaaS产品的LTV模型不佳。因此在面对中小客群时，除了依靠SaaS产品获得订阅费外，Shopify通过各类增值服务拓展收入来源。 Shopify平台上38%的交易是用其Shopify Payments的服务完成的，这为其贡献了不少营收。 订阅解决方案是Shopify前期营收的基础，但商业解决方案增长迅速，在2016年Q2后者开始超越前者，2018年订阅解决方案收入为4.65亿美元，商业解决方案收入为6.08亿美元，不过订阅解决方案是高毛利业务，毛利率为81%，而商业解决方案的毛利率为36%。由于能获得增值服务收入的原因，Shopify每客户每月收入持续提升，至2017年达到113美元/月。

Shopify每商户单月订阅费

Shopify平均每客户月收入

什么在驱动Shopify增长 Shopify两大业务模式都具备互联网规模经济的特征：它的订阅解决方案收入会随着加入的厂商的上升而增加，它的商业解决方案收入则随着网站成交量放大而快速上升，两者的成本都会体现出边际递减的效应。 在没有新的业务增长级的前提下，Shopify的增长来源于订阅解决方案业务的增长，以及销售流水的增长。 “订阅解决方案的增长”简单点说就是保持订阅费流水的持续增长，如果我们用“Yn”表示当前一年的流水，“商家存量”表示当前一年的商家，这是一个常量值。“增量”表示新增的客户数量，这是一个变量值，“Yn+1”表示未来一年的流水。要想Yn+1>Yn，则要求(商家存量x续费率+增量)x客单价n+1>商家存量x客单价n。 简单点来说，在订阅解决方案里，我们要重点跟踪的变量是：存量的续费率、新增量以及客单价的走势这么几个因素。 而商业解决方案因为主要是通过抽提成获得营收，在提成的点不变的情况下，我们可以直接简化为跟踪销售流水的变化，也就是GMV（总成交额）的变化。 接下来，我们结合Shopify的财报里面的数据来看一下，它到底处于一种什么样的状况。 首先，我们过一下Shopify的财报数据，有个大概印象。2018年Shopify Q1总收入为2.143亿美元，与2017年同期相比增长了68%，其中订阅解决方案收入增长了61%，达到1.002亿美元，商业解决方案的收入增长了75%，达到1.141亿美元，第一季度的成交金额（GMV）为80亿美元，比2017年同期增加31亿美元，增幅为64%。 根据这一段，我们有个大概的印象是Shopify的两大业务都处于高速增长的过程中，总成交额（GMV）的数据也很不错。那深化一下，结合我们上文的逻辑到底是Shopify的“存量”给力，还是“增量”太猛呢？ 1、MBRR证明存量给力

同一客群不同年度贡献的收入（来源：SEC）（https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1594805/000159480519000010/exhibit11annualinformation.htm）

在美国SaaS企业里，有个很重要的衡量标准叫做“Monthly Billings Retention Rate”（简称MBRR，月度账单留存率）。MBRR可以用来衡量存量客户创造的价值--自2014年以来，Shopify的MBRR一直保持在100%以上。 上面这张图来自于Shopify的财报，叫做“Shopify存量客户创造的营收图”，也即同一客群不同年度贡献的收入，从图中我们可以看到，Shopify在2016年前获得的那部分用户在2016-2018年这三年间创造的营收是一直上升的。同样，2016年获得的那部分客户在2017-2018年这两年间，创造的营收也是在上升。 这里面客户流失率是肯定存在的（3年之间，几十万的商家中必然有店主生意失败，不再订阅服务的，中小客户的死亡率非常高，根据美国劳工统计局的统计，在所有新建商业机构中，有约50%在过去五年中幸存下来，33%失败了，17%曾经成功但最终失败。超过10%的新企业在第一年失败，第二年又失去约15%），而Shopify能够让存量客户创造的营收一直上升，只能是在客户流失率维持在一定的比例下，不断提高客单价。那我们再查一下Shopify这三年的订阅费有没上涨，答案是并没有，Shopify在这三年中都是在维持原有的三档价格套餐的。在不考虑增量的情况下，Shopify通过提高客单价（部分用户为了提升服务体验，29美元套餐升级为79美元，以及还能通过交叉销售为商户提供更多增值服务）不仅仅抵消了流失率带来的影响，还让存量创造的价值一直在保持增长，这也从侧面反映了Shopify的粘性。 这一点我们在第一系列文章里讲Okta的护城河时也曾经提到，MBRR本质上和DBRR（Dollar-based Retention Rate，以年为单位）一致，这导致了Shopify和Okta都具有非常迅猛的营收增速。

Okta的DBRR指标 在Okta的财报里提到了DBRR的计算方式。Okta认为其DBRR持续保持在100%以上的重要原因是“现有客户用户规模的提升和采购其他产品。大型企业通常会先实施有限的初始平台部署，然后再扩大部署范围。”

我们再看来看第一系列里提到过的另外一家优秀企业PagerDuty，DBRR指标也非常出色。

PagerDuty的DBRR指标 关于主要SaaS公司的DBRR指标，在key.com（https://www.key.com/businesses-institutions/industry-expertise/saas-resources.jsp）有相对比较完整的数据和计算方法。提示注意下，看起来最高是Twilio 170%和Veeva 187%，非常夸张，但是计算方式略有差异，Twillio仅考虑了活跃客户账户，其称之为Dollar-based net expansion rate。感兴趣的读者请自行扩展阅读。

2、增量迅猛 我们看看Shopify的增量情况。 第一，Shopify的客户数量增长率保持着高速增长。

Shopify注册商户的增速 同时平台GMV也在保持着高速的增长，这表明商家们通过Shopify平台成交的订单总金额在不断增长。

Shopify的GMV增速 2018年Shopify全球销售额达到了411亿美元，同比2017年暴涨了56%。另一方面，eBay去年的销售额为898.3亿美元，同比增长7%。2015年Shopify的销售额仅为eBay的9%，历经2016年（19%）和2017年（31%）的迅速攀升，2018年这一比例已经达到了45%。根据电商调研公司Marketplace Pulse的预估，Shopify的全球销售额最早将在2021年超过eBay。

Shopify的GMV预计将在2021年超过eBay 从上面的财务数据可以看到，Shopify的增量非常迅猛。 我们总结一下，存量客户的持续贡献价值和增量的迅猛造就了Shopify的各种数据都在保持不断的高速增长，并因此获得了资本市场的认可。 Shopify的资本故事具有很强的“互联网特色”—高营收增长率但持续亏损，Shopify自2012年有财报数据以来就持续亏损，这是因为Shopify的销售、研发和行政费用等比较高，在2018年亏损6455万美元，2017年亏损3990万美元，2016年亏损3535万美元，2015年亏损1879万美元。但在营收增速方面，近四年都保持了高速增长，2018年为59.4%，2017年为72.94%，2016年为89.7%，2015年为95.43%。

2015年Shopify上市时市值仅为12.7亿美元，而如今市值高达358.7亿美元，4年增长超过28倍。 2.2 中国的Shopify：微盟和有赞 从中国的零售业企业服务公司来看，有赞、微盟、云集是成长于微信生态的经典案例，在短时间内成百倍的增长。作为直接对标公司，我们来看看微盟和有赞的成长路径。 2.2.1 微盟：智慧商业服务商市值：83.86亿港币关键词：零售云、营销云

微盟的发展历程

2013年，成立两年的微信正处于快速发展期，用户数突破3亿，推出的微信公众平台吸引了大量自媒体创业。 面对这一波新的机遇，任职于百度商务搜索部的孙涛勇决定辞职创业，与好友方桐舒一起成立了微盟，作为第三方服务商，为自媒体创业者提供微信公众号开发、代运营、推广等服务。而微盟当前最大的对手有赞，已在2012年先于其成立了。 当然，除了有赞和微盟，还有不少玩家发现了这一机会，市场上一度出现1000多家竞争对手。面对激烈的市场竞争，有赞和微盟选择了不同的市场策略，进而走向各自不同的方向，影响持续至今。 由于孙涛勇在百度任职时负责凤巢系统的研发及推广，对竞价排名有较深理解，以公众号代运营及营销推广作为增值服务，而方桐舒是销售背景，在全国范围内招募代理商，通过渠道下沉的方式，实现业务迅速扩张。 有赞则选择继续打磨产品，开发更多功能，销售策略则是产品免费。 截至2013年年底，微盟在全国发展了300多家代理商，营收达到1500万元，在微信第三方服务商赛道上站稳了脚跟。 2015年，正值O2O概念兴起，微盟上线餐饮O2O平台智慧餐厅SaaS。实体商户通过智慧餐厅搭建自己的O2O平台，消费者可以扫描二维码，进行点餐、付款等操作。除了智慧餐厅，微盟随后还陆续上线了适用于各垂直行业的产品，如婚庆、酒店、会务等，产品化率得到提升。 微盟的主要产品 具体产品方面，微盟的业务全部依托于微信生态，成立之初主要提供微信公众号相关服务，如推广、平台搭建、托管代运营等。在微信支付及小程序相继发布后，微盟随之扩展了产品线，如今以SaaS产品形式提供小程序、公众号建站服务。 SaaS产品主要分为商业云、营销云、销售云以及由第三方开发者个性化产品，而它们均搭建在微盟的PaaS云平台之上。商户可以在微信上自行开设个性化店面并进行管理，功能包括产品展示、订单获取及支付、客户关系管理CRM及社交媒体营销SCRM等。

商业云在整个SaaS产品体系中营收占比最高，2017年达72.9%。商业云功能包括微商城、客来店及各垂直行业解决方案。微商城集合线上开店、多种营销插件工具、SCRM及数据分析BI，客来店则是O2O解决方案，包括CRM、线上线下联动营销、门店展示等。 营销云包括微站、广告助手、微盟表单，帮助商户通过管理广告制作及预算分配等方式优化在线营销活动。销售云是智能名片，帮助商户提升获客能力并有效取得更高的销售业绩。 除了SaaS产品之外，微盟还于2017年10月推出了PaaS微盟云平台。第三方开发者可以通过微盟云平台自定义设计SaaS产品，为客户提供更加个性化的产品。目前，微盟PaaS平台接入积累超过450个第三方开发者，获得的收入由开发者和微盟进行分成。 微盟的主要客户 微盟的主要客户来自于传统行业偏多，对广告营销有强烈需求，行业包括餐饮、房产、汽车、婚庆、旅游等等，电商需求小，小程序主要做展示，主要需要代运营和营销服务。 微盟的代表客户案例包括：

美特斯邦威和三亚亚特兰蒂斯酒店

良品铺子和蒙牛

精准营销是微盟收入增长动力 微盟是中国领先的中小企业云端商业及营销解决方案提供商，除了SaaS之外，营销解决方案是微盟的另外一块主要业务。 微盟从2016年切入精准营销业务，得益于大量客户基础及投资方腾讯的支持，上线两年，2017年营收达2.7亿元，2018年上半年营收达4.38亿元，占比超过SaaS业务。根据Frost & Sullivan报告，微盟广告平台2017年流水9.33亿元，占腾讯中小企业精准营销17%市场份额，排名第一。

微盟精准营销收入逐步超越SaaS 具体至精准营销业务而言，线上精准营销有多种竞价交易方式及中介环节，效果类广告最常见的实时竞价交易模式中，具体实施时涉及SSP（Sell Side Platform，供应方平台）、DSP（Demand SidePlatform，需求方平台）、DMP（DataManagement Platform，数据管理平台）和交易场所（AdExchange）。

DSP服务于广告主，帮助广告主找到最匹配需求的广告位，通过提供服务盈利。业务流程大概如下： 首先，客户提出需求，微盟会利用其所拥有的用户画像数据以及广告流量方数据来确定目标人群，这些数据主要储存在DMP中；之后，微盟通过AD Exchange向流量媒体采买广告位置；最后，广告投放后，客户会按照广告效果CPC （cost-per-click）或者CPA（cost-per-action）向微盟付费。 在这里，流量媒体就是腾讯，包括微信朋友圈、微信公众号、QQ空间等广告。 微盟DSP业务毛利率仅为13.5%，主要原因是DSP作为中间环节机构，护城河不深，尤其在线上竞争格局已经形成，流量都掌握在互联网巨头手中，形成了媒体端强势的局面，数据价值很容易被媒体的流量价格上升抵消，导致DSP业务盈利性较差，不容易形成竞争力。 DSP业务难以建立优势，为微盟精准营销带来高市场份额的是其SSP业务。 SSP服务于媒介，即拥有广告位的网站，帮助他们管理、卖出广告位，通过收取代理费盈利。这种情况下，微盟作为腾讯广点通的一级代理，所得收益直接按照净值计算，按照从媒体端赚得的12%回扣入账，毛利率100%。事实上，腾讯也因此成为微盟2017年最大单一客户，为其贡献9130万元毛利。 微盟作为腾讯的媒体服务商，SSP业务将微盟精准营销业务整体毛利率提升至2017年的42.6%，并在2018年第一季度继续上升至50.5%，拉开与其它移动营销公司的差距。

SaaS业务对营销解决方案的价值主要体现在： 第一，SaaS业务可以产生销售线索。通过SaaS产品的免费版本，微盟共计积累260万商户，之后通过直销和代理商渠道销售的方式，将其转化成SaaS产品付费客户或精准营销客户。 第二，SaaS业务能为微盟带来收入及正现金流。SaaS产品营收从2015年的1.14亿元上升至2017年的2.63亿元再到2019年上半年的2.19亿，复合增速超过50%。微盟SaaS产品化率较高，近年来毛利率都在86%以上，同时还可以补充广告业务垫资带来的现金流压力。

微盟主要财务数据情况 2.2.2 有赞：移动零售服务商市值：74.24亿港币关键词：零售云、微商城

有赞发展历程

2012年底，曾在阿里担任支付宝首席产品设计师的白鸦，创立了有赞的前身口袋通。 当时，微信、微博等社交平台流量开始兴起，而淘宝等电商平台的流量成本却越来越高。有赞的产品定位，主要是帮助电商商家在微信等社交平台上管理客户，向淘宝引流，从而经营起自有流量。 2013年底，淘宝开始屏蔽来自微信的访问，商家产生了在微信平台建立独立交易系统的需求，以形成从流量获取到交易的闭环。有赞看到这个机会，推出了核心产品有赞微商城。 随着电商和O2O场景的持续渗透，线下门店也需要建立线上渠道，实现全渠道的订单和客户管理。2016年，有赞开始认识到服务线下商家的价值。经过一年的研发，有赞在2017年正式推出了有赞零售、有赞美业和有赞餐饮，加上2018年推出的有赞连锁，形成了面向线下门店客群的新零售解决方案。

经过不断耕耘，有赞的客户数量增长迅速，触达了超千万中小商家，积累了超过300万注册商家，2016年活跃注册商家36.4万。面对如此体量的客户基数，在商业化方面，有赞经历了从免费到付费的探索历程。 在早期，有赞通过免费甚至主动市场推广的方式积累用户，打磨产品。然而，在注册商家数量快速增长的同时，有效活跃商家的增速却显得比较平稳，免费模式难以走通，导致现金流吃紧。2015年10月，有赞开始向商家收取交易手续费。 白鸦花了4年时间才想明白：有赞就是一家2B的软件公司，过去是，现在是，未来3-5年依然只做软件，有赞的角色应该是为商家“赋能和连接”，致力于成为“商家服务领域最被信任的引领者”。 2016年5月，有赞决定结束免费服务，开始向商家全面收费，正式把商业模式转变为SaaS模式，此举一方面是把非目标用户—微商挤出去，同时也可以为有赞带来现金流，实现自身造血。 根据中国有赞2018年中期报告的披露，目前有赞的活跃付费商家超过10万，2018年4月18日到6月底期间贡献电子商贸收入（主要为SaaS订阅收入）超过9000万元，SaaS订阅费预付产生的递延收入2.2亿元，同时第三方支付收入超过4000万元。 以SaaS产品为核心的四大业务板块

目前，有赞形成了较为完整的业务体系，可以分为SaaS、增值服务、消费者服务和PaaS四大板块。 SaaS是有赞的核心业务，包括移动电商解决方案（有赞微商城）和新零售解决方案两部分。在SaaS的基础之上，有赞为商家提供支付和广告投放等增值服务。 有赞微商城，帮助传统电商和自媒体等商家在微信、微博等移动社交平台经营电商业务，产品包括了开店工具、订单处理、支付、会员管理、营销等功能模块。 新零售解决方案，包括有赞零售、有赞美业、有赞餐饮和有赞连锁四款产品，面向各细分行业的线下实体门店，提供全渠道经营整体解决方案，实现商家的数字化经营以及线上线下订单、会员等的打通。

新零售解决方案的推出，使有赞的目标客群从电商拓展到线下门店，大大拓展了业务天花板。根据有赞2017年10月披露的数据，有赞的商家构成中，线下门店占到75%，电商占17%，品牌方占8%，自媒体占1%，且线下门店占比呈上升趋势。 在PaaS层，有赞在2017年推出了有赞云，将有赞在交易、支付、营销等方面积累的核心技术能力开放给其他开发者，包括第三方软件工具开发者以及有自主研发能力的商家，从而服务有赞难以覆盖的垂直细分领域。有赞云的价值，在于帮助有赞建立起商家服务生态体系。 除了商家服务以外，有赞也有一部分消费者服务，主要包括有赞微小店和有赞精选。其中，有赞微小店是面向个人的手机开店工具，对接平台商家供应链，提供一件代发功能，类似于平台化的云集微店。有赞精选是拼多多模式的C2C精选电商平台，目前约有30万商家入驻，月流水1亿元左右。 有赞为了明确To B服务的定位，曾在2016年10月下线了买家版APP。长期来看，有赞的消费者服务板块更多是为商家提供分销渠道，作为2C电商平台业务的价值有限。 从前端CRM延伸到业务中台，提供一站式解决方案

从产品形态来看，有赞的SaaS产品定位偏向前端CRM，核心是帮商家解决店铺搭建与管理、交易订单处理和营销需求。 根据Gartner的划分，CRM包括Sales（销售）、Marketing（营销）、Service（客服）和Digital Commerce（电商）四个部分。有赞微商城定义自己的三大核心模块为CRM（客户）、SHOP（店铺）和UMP（营销），大体上也涵盖上述四个部分。 而面向线下门店的有赞零售、有赞美业等新零售解决方案产品，除了CRM以外，还需要解决线上线下订单、会员和营销打通的问题。因此，在SaaS产品功能模块上，有赞从前端CRM延伸到了订单、库存、连锁门店管理等业务中台。 有赞的客群以中小商家为主，一般不需要复杂的后端ERP等系统。因此，有赞的SaaS产品基本上覆盖了它们对经营系统的所有需求，可以提供一站式解决方案，有助于提升客户粘性。 在白鸦看来，对于线下的零售商家来说，所谓新零售，就是做好门店的同时去网上卖货，去网上获客。中国目前真正有需求和能力去落实新零售的商家达5000万，优质商家不到3000万，这个判断依据是，目前中国POS机的使用量是2400万台，其中近800万在零售业，500万在餐饮，200万家在美业。 就像爱迪生当年开放门罗实验室向千家万户展示电灯一样，白鸦的目标是，把2400万商家中还没有联网的生意人全部连上网。然而凭一己之力，难以覆盖涉猎千行百业，所以，有赞进一步开放底层系统，将靠谱的第三方开发者链接进来，实现多方共赢，构建一个基于“有赞云”的零售大生态。 有赞的第二个轮子

Shopify和微盟都是双轮甚至多轮驱动的，有赞的另外一个轮子是什么呢？ 2018年4月13日，香港上市公司中国创新支付以21亿港币的价格收购有赞51%的股份，有赞借壳上市。 对于有赞来说，其已跑通了商品、库存、订单、交易、资金和结算的各个流程，这些也是互联网交易生态里最复杂的技术，但是在支付环节，因为有赞并没有自己的支付牌照，所以一直以来采用的是微信支付、支付宝等第三方支付渠道。 反观中国创新支付，其主要从事第三方支付服务及相关业务、提供第三方支付系统解决方案等业务，并拥有有赞所或缺的互联网支付牌照，按照计划，在完成有赞收购事项后，中国创新支付将取代有赞集团的现有第三方支付服务供应商，并逐渐成为有赞集团的唯一第三方支付服务供应商。 没有第三方支付牌照前，有赞的支付方式为微信、支付宝、银联，有赞会对部分交易按GMV收取1%的手续费。有0.6%是微信与支付宝抽走的，0.1%是银行结算成本，剩余的0.3%剔除支付系统成本及服务器成本后才能确定利润。有赞有10%的支付是消费者选择直接用银行卡付款，因此他们瞄准的是这部分支付业务，而有了支付牌照后，手续费的利润率将提高，且随着有赞GMV的提升和自有支付方式的渗透，支付收入也将水涨船高。 在GMV强劲增长的情况下，有赞与支付牌照结合的“威力”也会展现的淋漓尽致。 其二，有支付牌照后可发行预付卡，这是用户营销的利器。 其三，第三方支付牌照的整合，将为中国有赞参与B2B电子商务供应链金融打下坚实基础。中国有赞目前已具备资格以第三方支付机构对交易进行清算，在这个过程中将积累大量的交易数据，而在有赞服务范围之内的中小商户对资金流动有需求，这将为有赞开辟新的业务方向。 2018年有赞整体营收中，第三方支付服务收入占比为22%，约为1.1亿港元。

有赞主要的财务数据 2.3 行业对比 我们来看看Shopify、微盟和有赞上市时的数据对比。可以观察到： 1、三家公司从A轮到上市所花的时间分别为4.5年、4.5年、4年零三个月，而微盟和有赞从成立到上市差不多花了6年时间，和我们第一系列里关于美国新一代企业服务公司上市最短要花6年时间（Square、Veeva、Zendesk、Elastic和New Relic）的结论相近。2、除了SaaS是主要收入之外，三家公司都有另外一项重要收入。3、三家公司年增速都接近或者超过100%。4、三家公司客单价非常接近，约为5000-7000。5、三家公司都不盈利。

我们再看看其它零售业企业服务上市公司的情况。

由此，我们可以提炼出一个投资人最关心的关键问题：我们投资的企业服务公司，在美股（港股）上市的理想路径是什么样的？ 总结：按企业上市时最低市值5亿美金，动态市销率10倍计算，上市当年营收需要为3.5亿人民币。如果每年保持营收100%的增长速度，A轮当年收入1062.5万人民币，后一年2125万，第二年4250万，第三年0.85亿，第四年1.75亿，第五年3.5亿并于当年可以上市，符合企业服务公司最快A轮后5年上市的实际情况。如果A轮1亿投后估值投资1500万，投资前动态市销率约为8倍。假定每年融资一次，每次稀释15%同时不Pro-rata，最后我们持有的股份为6.66%。按5亿美金市值计算，则投资收益为2.33亿人民币，回报为15.5倍。这个模型如果优化一下，我们在B轮Pro-rata，投资前动态市销率仍然为8，则B轮的资金成本是450万，最后持有的股份为7.83%，投资收益为2.74亿人民币，回报为14.1倍。以上的投资我们拿回了半个早期基金的钱，已经可以视作企业服务领域一笔非常成功的投资。对于优秀的企业服务公司来讲，上市仅仅只是起点。由于标的的稀缺以及SaaS模式的长期优势，未来天花板会非常高，上市之后5倍以上的涨幅可以预期。上市后企业如果能保持每年接近100%的增速，市场会给出20+的PS倍数，企业市值将会突破10亿美元，在这种情况下，我们这笔投资的收益将会增加到5.5亿人民币以上，有希望在8年或者9年的周期内拿回一个基金的所有成本。2笔上述的投资可以让一支8年、规模5亿基金的IRR超过10%，3笔则超过17%。这对于基金管理人来讲是一个比较现实、相对容易实现的目标，也是当前市场环境下一条切实可行的路径。 可能有读者会问，上述的模型是否适合中国市场？我们将在此系列文章的第三部分讨论。

三、重要启示 1、新一代企业服务公司从A轮到上市时间最快约为5年。 2、在中国，SaaS服务必须有比较好的收费模式，才能Cover很大一部分成本和建立规模化的基础。羊毛完全出在猪身上这种互联网模式在中国企业服务市场很难实现，这是团队协作工具、以及TMS等很多产品很难做大的关键因素，有赞发展过程中也经历了从免费到收费的痛苦转型。 3、在基础产品之上必须还有高附加值的商业模式，以实现双轮或者多轮驱动。微盟的第二个轮子是精准营销，有赞是支付。 4、是否亏损并不是企业服务公司能否上市的关键，重要是增速和营收规模。 5、根据国外上市企业服务公司按图索骥是很好的方法，但是要根据中国国情和行业特性实际分析。 6、不同业务的商业模式、毛利率、增速不一样，估值需要分开核算。例如我们在计算微盟的估值时，需要将SaaS和精准营销业务分拆估值。

微盟SaaS业务估值模型

微盟精准营销业务估值模型 7、企业服务公司最好的路径之一是B2B2C的平台模式，找准切入点后往往都能很快起量。Shopify、微盟、有赞、云集，包括我们投资的美味不用等都是典型案例。 一旦零售业企业服务公司能够上市，第一市场空间巨大：国内近千万家电商（按淘宝注册商家计算）以及2000万家以上的线下门店（按银联POS机数量估算）。第二，这类企业往往具有很强的平台效应，所以增速非常快。在上市之后能够利用资金和品牌的优势继续扩大用户规模，并形成更强的用户黏性和更完善的商业闭环，所以还有持续高速增长的可能。 8、中国电商市场远比北美复杂，2C的电商平台会挤占2B的市场空间。 9、我个人比较看好的机会是行业的业务中台。数据中台不分行业，业务中台分行业，未来每个垂直行业都会有自己行业中台，如果是金融云、物流云、教育云、零售云等云端的形式，像这些大的行业承载核心数据和业务的中台价值非常大，值得积极布局。

郑重声明：本文版权归原作者所有，转载文章仅为传播更多信息之目的，如作者信息标记有误，请第一时间联系我们修改或删除，多谢。

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