4、央行数字货币的生成：发行还是兑换
货币发行与兑换的区别在于：前者的主体是货币发行机构，属于主动供给；后者的主体是货币使用者，属于按需兑换。既然主动供给，就有量上的自由裁量，存在扩表发行的可能。按需兑换则是需求拉动，以一种形式的央行货币兑换另一种形式的央行货币，央行没有扩表发行。因此在央行资产负债表上，两者表现不同：按需兑换是在负债端完成1∶1兑换，资产没有扩张；扩表发行则在资产负债两端均有扩张。
对于央行数字货币的生成，应是发行还是兑换？取决于央行数字货币的定位以及货币政策的需要。如果只是M0替代，那么它和现金一样，是按需兑换；如果中央银行根据货币政策目标的需要，通过资产购买的方式，向市场发行数字货币，则是扩表发行。扩表发行须界定合格的资产类型，以适当的数量和价格进行操作。
数字美元基金会的白皮书指出，数字美元是美联储以美元计价的负债，是M0的组成部分，作为其补充，像美元钞票一样分发，并强调数字美元对货币政策的影响中性，不会影响美联储货币政策。显然这一方案是遵循按需兑换的思路，白皮书还给出了实物现金和代币化数字美元的双层分发模型。而美国经济刺激法案中的“数字美元计划”则甩开了包袱，它设计了面向家庭财政补助以及在此基础上的小额支付场景，是“直升机撒钱”。
5、央行数字货币的技术路线：基于账户还是基于代币
研发央行数字货币首先要回答一个问题，什么叫央行数字货币。对此，目前还没有共识。2017年，美国学者科宁（Koning）根据是否基于央行账户，提出央行数字账户（CBDA）和央行数字货币（CBDC）的概念。2018年，国际清算银行的一篇报告给出了一个比较有意思的定义，不过它不是正面回答这个问题，而是使用了一种排除法进行定义。它将目前存在的各类支付工具进行汇总，然后判定哪些不是央行数字货币，一一排除后，剩下的就是央行数字货币。
国际清算银行使用了四个维度的标准：是不是可以广泛获得、是不是数字形式、是不是中央银行发行、是不是类似于比特币这种技术产生的代币。按照这四个维度，现金是可以广泛获得的、非数字化的、中央银行发行的、以代币形式存在的货币。银行存款是可以广泛获得的、数字化的、非中央银行发行的、不是代币形式的货币。它们都不是央行数字货币。除了现金，中央银行发行的货币还有银行准备金，包括存款准备金、超额存款准备金。银行准备金已经数字化，但是国际清算银行认为，这不是中央银行要真正研究的央行数字货币。
一种可能的央行数字货币是，中央银行的账户向社会公众开放，允许社会公众像商业银行一样在中央银行开户，这一点其实容易理解，相当于中央银行开发了一个超级支付宝，面向所有的C端客户服务。国际清算银行认为，这样形成的央行货币是央行数字货币，将其称为基于账户（Account）的央行数字货币，或称央行数字账户。另一种可能的央行数字货币是中央银行以比特币这种技术发行的代币，可称为基于代币（Token）的央行数字货币，或称央行加密货币（CBCC），这类货币既可以面向批发，也可以面向零售。据笔者理解，代币模式是一种基于密码学的新型账户体系，本质上是一种全新的加密模式，在该模式下，用户对账户的自主掌控能力更强。基于账户还是基于代币，代表了两种不同的技术路线，哪种路线占据主流，有待观察。笔者认为，代币模式可以突破现有账户体系的禁锢，在开放环境下，对交易安全、数据安全和个人隐私保护等问题提供一整套新的解决方案，其支撑技术即为区块链技术。
目前各国央行数字货币实验大都选择了代币模式。同样，数字美元基金会的白皮书也明确提出，它的愿景是将美元代币化，使数字美元成为一种新的更具活力的央行货币。他们认为“代币化为支付和金融基础设施领域的创新提供了无与伦比的机会”。他们还指出了账户模式存在非最终结算的缺点：“移动支付系统速度更快、更方便，但它仍然是基于账户的，这意味着交易尚未完成或不是‘最终’的，在记录、核对和结算各自的借贷交易之前，仍然可以撤销。”
从隐私保护角度看，采用代币模式的央行数字货币可吸收实物货币“点对点”支付和匿名性的特性，将支付权利真正赋予用户自身。在一定程度上，第三方支付的出现破除了用户对银行账户的依赖以及被施加的约束（如需要访问多个银行的网银办理业务、一层层繁琐的业务程序等），有效释放了用户的支付主动性和能动性，降低了支付交易成本。但这还远远不够，货币、账户的所属权归谁？其中的信息可向哪些人透明？透明到什么程度？可否被追踪？这些理应都由用户自主掌控，但在现有账户模式下，中介机构拥有更大控制权。
代币模式的另一好处在于金融普惠。美国联邦存款保险公司（FDIC）在2017年开展的一项调查发现，大约1400万美国成年人没有银行账户，这一数字在新冠疫情期间变得更加重要，导致美国政府难以向其中许多人发放紧急救济资金。而基于代币的数字美元钱包的相关成本要低于传统银行账户的成本，相应的服务覆盖范围可扩大到虽没有银行账户但能够使用移动设备的人群。
6、央行数字货币与智能合约：审慎还是积极
智能合约最早由密码学家尼克·萨博于1993年提出，它是区块链上可以被调用的、功能完善、灵活可控的程序，具有透明可信、自动执行、强制履约的优点。智能合约极大地扩展了数字货币的功能，发展出各类基于智能合约的去中心化金融（DeFi），比如存贷领域的AAVE和Compound，资产交易所的UniSwap和Balancer，保证金交易的dYdX，金融衍生品交易的Augur，保险的Nexus Mutual等，由此生成一个基于数字货币且充满活力的去中心化金融应用生态系统。
目前看，加拿大、新加坡、欧洲央行和日本央行开展的央行数字货币实验均应用了智能合约，它们的实验项目运行在以太坊、Corda、Hyperledger Fabric、Quorum等带智能合约的平台上，加拿大的Jasper项目、欧洲央行和日本央行的Stella项目建立了基于智能合约的流动性节约机制（LSM），新加坡的Ubin项目通过智能合约发行央行数字货币。笔者曾结合央行数字货币的可编程特点，提出央行数字货币发行的“前瞻条件触发”机制，包括时点条件触发、流向主体条件触发、信贷利率条件触发和经济状态条件触发等货币生效设计，研究显示可编程性为央行数字货币提供了极大的创新空间，有效丰富了央行的货币政策工具。
数字美元基金的白皮书对数字美元的可编程性以及智能合约的应用也持积极的态度。它认为，数字美元提供了超出当今央行准备金和纸钞之外的新功能和实用性，其中即包括可编程性，数字美元的可编程性将为价值转移的创新和精确性开辟更多的途径。它指出“在全球范围内，各国政府和私营机构正在试验代币化的商品、合同、法定所有权，最关键的是，商业银行和央行的数字货币可以与算法驱动的智能合约相结合。虽然刚刚起步，但这一数字创新仍在全球范围内不断扩展”。它还提出央行数字货币可编程的两个好处：一是可编程的央行数字货币若与数字证券相结合，可实现真正的原子结算；二是数字美元的可编程性可更好地控制用户数据的收集与利用，比如可控匿名。
7、央行数字货币的运行架构：单层运营与双层运营
笔者在2017年专文阐述央行数字货币发行的二元体系：“虽然纯数字货币系统可以不与银行账户关联，但由于我国的货币发行遵循中央银行到商业银行的二元体系，而且当前社会经济活动主要基于商业银行账户体系开展，如可以借助银行账户体系，充分利用银行现有成熟的IT基础设施以及应用和服务体系，将大大降低数字货币推广门槛，提高使用便捷性和灵活性，有助于最广大的客户群体使用数字货币。数字货币在融入现有的应用基础之上将拓展出更加丰富和多元化的场景，数字货币的自身服务能力和竞争力也将进一步增强。”在具体思路上，可采用“商业银行传统账户体系+数字货币钱包属性”的设计思路，由此央行数字货币不仅可以有机融入“中央银行-商业银行”二元体系，还可以复用现有的成熟的金融基础设施，更重要的是，此一处理，既可使数字货币与银行账户独立开来，又可分层并用，发钞行只需对数字货币本身负责，账户行承担实际的业务，应用开发商落实具体的应用实现，各司其职，边界清晰，若辅之以其他手段，或可降低银行存款大规模流失的可能性。而且增加数字货币属性也是对商业银行账户体系的创新，商业银行不仅可以利用现有账户系统继续为本行客户提供数字货币服务，还可以利用数字货币的新特性积极拓展新型业务，进一步加强自身的服务能力与竞争力。
此后的国际清算银行报告提出与二元体系相似的双层架构。库姆霍夫和努恩（Kumhof and Noone，2018）提出的间接央行数字货币模型（Indirect CBDC Model）以及阿德里安和曼奇尼-格里弗利（2019）提出的合成型央行数字货币其实也是采用了双层架构方案。双层架构正逐渐形成各国的共识。
但笔者以为，双层运营与单层运营并非二选一的关系，就像出租车与公共汽车，二者似可并行不悖，兼容并蓄以供用户选择。前文述及的数字美元方案不仅提出了双层运营，同时还考虑了单层运营，即美联储直接向社会公众提供数字美元服务。如果央行数字货币直接运行在以太坊、Libra2.0等区块链网络，那么中央银行可借助它们的BaaS服务，直接向用户提供央行数字货币服务，而无须借助中介机构，用户也无须托管数字钱包。单层运营可以使央行数字货币更好地惠及弱势群体，实现金融普惠。欧洲中央银行的数字欧元报告也同时考虑了单层运营和双层运营，用户可直接访问中央银行资产负债表，也可通过中介机构，由其作为结算代理人开展数字欧元交易。
央行数字货币的建设与推广，是依赖新型的金融科技公司，还是传统的金融机构？这里当然不是非此即彼的关系，理论上讲，只有充分发挥各方的优势，央行数字货币这个新生事物才能根深叶茂，行稳致远。
8、央行数字货币与货币政策工具：计息，还是不计息
不计息，央行数字货币仅是一种支付工具，就像实物现金一样；计息，央行数字货币则是生息资产，成为一种新的价格型货币政策工具。一是在批发端，当央行数字货币利率高于准备金利率时，它将取代准备金利率成为货币市场利率走廊的下限；二是在零售端，央行数字货币利率将成为银行存款利率的下限。若央行数字货币完全替代现金，那么可以实施有效的负利率政策。但许多人对央行数字货币计息存有疑虑，担心会引发存款从商业银行转移到中央银行，导致整个银行体系信贷能力萎缩，成为“狭义银行”。
笔者认为，实质上，中央银行对央行数字货币具有无可辩驳的控制权，央行数字货币对银行存款也并非就是完美的替代品，比如银行存款可以透支，而央行数字货币不行。而且商业银行也不是完全被动的，他们会对央行数字货币的优势做出反应。为了防止在计息的情况下央行数字货币对银行存款的替代，至少可以采取以下措施，增加银行存款向央行数字货币转化的摩擦和成本。一是央行可以参照实物现金管理条例对央行数字货币实施“均一化”管理，以此管控央行数字货币的大额持有，实质上就是管控大额取现。二是中央银行对银行存款向央行数字货币每日转账施加限额，不支付高于规定限额的余额的利息，降低大额央行数字货币的吸引力。三是商业银行引入大额央行数字货币提款通知期限，对可能接近现金存储成本的异常大额余额征收费用。四是商业银行提高银行存款吸引力，比如提高利息或改进服务。因此，无须对央行数字货币怀有“狭义银行”恐惧症。
数字美元方案似乎也不在乎“狭义银行”，提出直接对数字美元计息，突破了当下各国央行数字货币实验暂不计息的谨慎思路。欧洲中央银行的数字欧元报告虽然强调应避免资金从银行存款突然转移到数字欧元而带来的相关风险，但它不反对数字欧元计息，提出所谓的分级计息系统（a tiered remuneration system），以可变的利率对不同数字欧元持有量计息，以减轻数字欧元对银行业、金融稳定和货币政策传导的潜在影响。
9、央行数字货币的监管考量：实现隐私保护与监管合规的平衡
身份可信是现代经济社会稳定运行的基础。身份管理如此重要，以至于世界各国都将其作为最根本的社会治理制度之一。在我国，自殷商以来就有严密的户籍管理制度，是征兵、赋役、管制的基础。户籍管理不仅中国有，国外也同样有。外国的户籍管理多叫“民事登记”或“生命登记”、“人事登记”，叫法不一，但基本上与我国的户籍管理大同小异。如果说现实生活中的身份管理依托于人口登记，那么数字世界中的数字身份又该如何展开，如何维护，如何管控呢？目前的公私钥体系还有哪些需要改进的地方？这些都是央行数字货币必须研究的问题。
央行数字货币赖以运行的一大技术支柱是密码算法。现有加密数字资产的纯匿名方式会引发用户的财产损失风险，在央行数字货币体系中必须彻底解决。同时，在央行数字货币的用户体验上，也需要考虑用户个人隐私保护的需求，通过隐私保护技术确保用户数据的安全，避免敏感信息的泄露，且不损害可用性，为央行数字货币流通营造一个更为健康的使用环境，体现央行数字货币竞争优势。在央行数字货币监管方面，利用数字货币“前台自愿，后台实名”的特性，通过安全与隐私保护技术来管理相关数据使用权限，实现一定条件下的可追溯，确保大数据分析等监管科技有用武之地。
在笔者构建的“一币、两库、三中心”央行数字货币原型系统中，由央行通过认证中心对央行数字货币机构及用户身份信息进行集中管理，它是系统安全的基础组件，也是可控匿名设计的重要环节。登记中心则记录央行数字货币及对应用户身份，完成权属登记，并记录流水，完成央行数字货币产生、流通、清点核对及消亡全生命周期登记。这里的机制是认证中心和登记中心的数据若非监管和司法需要，不得随意匹配，要有防火墙来达成两方相关数据的隔离。数字身份的独立和严格管理，既可以提供公共服务，又意在保护用户隐私。
10、结语
2017年，笔者曾撰文探讨数字法币的内涵与外延：“法定数字货币在价值上是信用货币，在技术上是加密货币，在实现上是算法货币，在应用场景上则是智能货币。与现有的私人数字货币和电子货币相比，法定数字货币将呈现全新、更好的品质。让货币价值更稳定，让数据更安全，让监管更强大，让个人的支付行为更灵动，让货币应用更智能，不仅能很好地服务大众，同时又能为经济调控提供有效手段，还能为监管科技的发展创造坚实的基础，这些优秀品质是中国法定数字货币所追求的目标。”
时至今日，虽然各国“引而不发”，至今还没有出现真正意义上的央行数字货币，但无论是数字美元方案，还是数字美元计划白皮书，均表明美国已正式加入“火热的央行数字货币战局”。事实上，无论是虚拟货币监管，稳定币的市场化探索，还是美联储的“体制内”研究创新，都涉及本文探讨的央行数字货币关键考量，美国有多元化的选择，客观上为后继发展留出了极大的弹性空间。美国的入局将像催化剂一样，大大加速全球央行数字货币的研发，央行数字货币时代或不再遥远。作为大国，我们应在这一数字创新浪潮中迎头而上，积极有为。
数字时代已然来临，数字货币时代也必将来临。
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